中期国际天风策略吴开达：牛市中如何度过颠簸期?

　　来源：天风研究

　　自8月26日以来，大盘已经横盘震荡约一个月。在此基础上，本文纳入波动率因素，讨论持股体验问题，即：在一段较长时间的主升后（一般至少三个月）后，如果形成超过1个月的“上有顶下有底”的横盘震荡期，且整体“震感”没有那么大，什么样的行业持股体验更好。

　　核心结论：自8月26日以来，大盘已经横盘震荡约一个月。在此基础上，本文纳入波动率因素，讨论持股体验问题，即：在一段较长时间的主升后（一般至少三个月）后，如果形成超过1个月的“上有顶下有底”的横盘震荡期，且整体“震感”没有那么大，什么样的行业持股体验更好。

　　2006-2007、2008-2009、2014-2015的三轮牛市，无论较长期的横盘震荡发生在牛中段还是牛尾段，均存在两点共性规律：1）主升段与震荡期领涨/领跌行业大概率会切换。2）主升段涨跌幅与波动率成正比，震荡期涨跌幅与波动率成反比。

　　回到本轮牛市，今年4月8日-8月24日的这波主升中，各一级行业的收益率和波动率同样呈正比。牛市横盘震荡期，除了硬扛牛市主线的高波动，也可关注具备估值保护且前期低波动的行业。

　　正文摘要：

　　本轮牛市回调整体较过去几轮较为温和，我们在2025年8月22日的报告《牛市若出现小平台，如何应对？》中提出：“牛市期间，大盘回调往往在很短的时间内完成，对于2-4周的小级别回撤，可能是一次流畅买入的机会，此时追涨前期强势板块胜率较高，即使在市场最高点追涨，后续也往往能获得正收益。”自8月26日以来，大盘已经横盘震荡约一个月。在此基础上，本文纳入波动率因素，讨论持股体验问题，即：在一段较长时间的主升后（一般至少三个月）后，如果形成超过1个月的“上有顶下有底”的横盘震荡期，且整体“震感”没有那么大，什么样的行业持股体验更好。

　　复盘上证指数历史走势，符合上述规律的样本有两种情况，一种是在两段牛市主升之间作为过渡，另一种是在牛市尾声，横盘震荡后确认下跌趋势。2006-2007、2008-2009、2014-2015的三轮牛市，无论较长期的横盘震荡发生在牛中段还是牛尾段，均存在两点共性规律：

　　1）主升段与震荡其领涨/领跌行业大概率会切换，前期涨幅靠前的行业在回调时会完成筹码的交接，因此回撤较大。

　　2）主升段涨跌幅与波动率成正比，震荡期涨跌幅与波动率成反比。即牛市的横盘震荡期，低波行业的表现更优（在前一段主升也同样是低波行业）。

　　反例是2019-2021年的牛市，这轮慢牛与前几轮有两点明显的区别，第一是震荡期格外长，牛中段、牛尾部的两段均持续接近一年，与“牛市平台期”的定义或许有一定出入；第二是行业表现呈现分化，2021/2/19-2021/12/1的牛尾段“超过1个月的横盘震荡”前的主升并不是普涨行情，所以后面震荡时主升领涨行业也分化，一部分延续强势还有一部分被洗牌。

　　回到本轮牛市，今年4月8日-8月24日的这波主升中，各一级行业的收益率和波动率同样呈正比。牛市横盘震荡期，除了硬扛牛市主线的高波动，也可关注具备估值保护且前期低波动的行业，如农林牧渔、家电等。